Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.

Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя P/E: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего денежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:

где g – темпы роста прибыли.

и при 1 – b = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:

Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше b, тем больше знаменатель дроби и тем больше P/E. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор P/Е такой компании будет выше. Если же, напротив, инвестиции неэффективны или речь идет об объективно капиталоемком бизнесе, когда доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании невысоки, то P/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений следует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, так как не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует теоретическая причина, по которой применение для оценки мультипликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправданно.

И как поступить, если у компании-аналога прибыль испытывает те же колебания, что и у оцениваемой компании? (Это вполне разумное предположение, поскольку цикличны именно отрасли.) Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог хорош, т. е. очень похож на оцениваемую компанию, то, не слишком задумываясь о том, каков экономический смысл Р/Е, мы придем к точному результату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.

Существует еще одна причина, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипуляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оцениваемой компании. Допустим, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по $1. Ежегодно до бесконечности, тогда при g = 0 мы будем иметь  Но дело в том, что мы не всегда знаем значение r для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний-аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мультипликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.

Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора аналога, но, кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи и динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.

Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе мультипликатора Р/S (где S (sales) – объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов здесь множество, однако наиболее логически и математически обоснован мультипликатор Р/Е – у него, как мы выяснили, есть четкий экономический смысл.